手回集团、派格生物破发直击 如何优势变胜势？

战机稍纵即逝，再快再精准些

作者：李莉

编辑：陈晨

风品：俊逸

来源：首财——首条财经研究院

长线价值秀肌，好似一场马拉松，上市只是一个新的起点。

2025年5月30日，三次递表的手回集团正式港股挂牌。然首日并没迎来开门红，报收6.7港元，较8.08港元发行价跌幅18.19%。截至6月9日收盘价5.46港元，较发行价累跌约30%，总市值不足13亿港元。

同样，三次叩击资本市场、曲折上市的派格生物也不讨喜。发行价15.6港元，上市首日便遇破发、大跌25.9%收于11.56港元。截止6月9日，收盘价9.56港元，市值36.9亿港元。

一个是国内第二大线上保险中介，一个是年内第五家未盈利生物科技上市公司，手回集团、派格生物可谓被寄予厚望。何以开局不利，实力底色如何、市场在观望什么呢？

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佣金下滑，获客成本居高

盈利故事好进不

公开资料显示，手回集团是一家持有牌照的数字化保险交易与服务平台。主要通过线上平台销售长期寿险、长期重疾险、长期医疗险及其他保险产品，同时也提供短期保险产品，主要分别通过“小雨伞”、“咔嚓保”和“牛保100”平台开展业务。

其中，“小雨伞”专注向C端客户提供保险产品，“咔嚓保”借助保险代理人群体进行产品分销，“牛保100”则侧重B端渠道，通过业务合作伙伴协助开展分销工作。

据招股书，2022年至2024年，公司营收8.02亿元、16.29亿元和13.78亿元。其中，“牛保100”为第一大收入来源，分别贡献了5.24亿元、11.01亿元和8.65亿元的收入，占比65.4%、67.6%和62.8%。

“小雨伞”位居第二，收入1.74亿元、3.18亿元和2.93亿元，占比21.6%、19.5%和21.3%；“咔嚓保”贡献1.04亿元、2.1亿元和2.2亿元收入，占比13%、12.9%和15.9%。不难发现，2024年业绩下滑，主要受主营业务“牛保100”拖累。

细分收入结构较为单一，主要源于保险公司支付的佣金，基于成功分销保险产品而获得。2022年至2024年通过保险交易服务的收入为8.017亿元、16.286亿元以及13.778亿元，占总收入比达99.4%、99.6%以及99.3%。

如此高占比，过度依赖隐忧不可不察，一旦客户及市场变化，需防范业绩大幅波动。

行业分析师孙业文表示，随着“报行合一”政策的推进、去中介化趋势的加剧，保险科技企业获取的佣金收入呈现减少趋势。以“报行合一”政策为例，核心在于规范保险公司的定价行为，要求其申报的定价假设须与实际经营数据一致，从而杜绝通过渠道的利益输送，并对佣金费率严管。该政策的实施，直接导致保险公司在签订新合同时普遍下调佣金比例。

据招股书披露，手回集团首年保单佣金率从2022年的34.8%下滑至2024年的26.2%。具体来说，长期寿险产品从34.6%降至21.5%，长期重疾险产品从56%降至52.6%，长期医疗及其他保险产品从40.6%降至30.3%。

好在，短期保险产品佣金率从15.9%增至21.6%，可由于收入占比相对较小（2022年6.4%、2023年4.7%，2024年9.5%），未能有效对冲整体业绩滑态，显露单一集中依赖的影响。

更值关注的是，从保险公司获取佣金收入的同时，手回集团还需向促成销售的保险代理人、合作伙伴等支付相应的佣金及渠道推广费用，佣金成本支出一直维持在较高水平。以2024年为例，佣金支出达到4.79亿元，占手回总营业成本的55.8%。

从获客看，公司较多依赖第三方流量渠道。伴随近年流量红利的见顶，让获客成本高企。2022年，公司向自媒体流量渠道支付的推广费用为1.50亿元，2023年和2024年则达到5.03亿元和3.22亿元。

种种因素叠加，手回集团规模效应还在路上，背负着亏损压力。2021年至2024年，虽然剔除向投资者发行的金融工具账面价值变动、以股份为基础的薪酬等非经常性因素后，经调整净利分别为1.95亿元、7502万元、2.53亿元和2.42亿元达，但同期净利润分别为-2.04亿元、1.31亿元、-3.56亿元和-1.36亿元，仅2022年实现盈利。

手回集团招股书也坦言，“如果佣金率下降，或者手回集团支付的佣金开支或渠道推广费增加，均可能影响公司经营业绩。”

2

行业变天与手回转型

确实需要加把劲儿了。

近年来，保险中介行业变革与洗牌愈发剧烈。就在今年3月，金融监管总局发布的截至2024年底的保险专业中介机构法人名单显示，机构量降至2539家较2023年减少27家，已连续第6年下滑。

手回集团小雨伞平台同样不轻松。2024年投保人数降至39.3万人，渠道收入降至2.93亿元，同比滑超7%。

业内人士指出，随着互联网保险的不断发展，保险公司逐渐加大线上直销投入，对中介机构依赖度降低，继而市场竞争激烈，行业利润空间受到挤压，部分竞争力较弱的保险中介机构不得不退出市场。此外，保险业处于转型阶段，人身险产品预定利率持续下调，使得保险产品的销售难度增大，前后挤压中，行业红利消退，部分中介机构无奈退场。

简言之，早期通过大量投入获取流量、扩大规模的“跑马圈地”战术，单一集中收入依赖模式渐露局限性，从业者亟需转型升级。

手回集团招股书表示，拟通过与更多产业价值链参与者合作，增强业务流程；开发更多定制保险产品及提高品牌知名度；开发更多定制保险产品及提高品牌知名度；以及实施通过兼并和收购和海外扩张战略实现增长，巩固我们的市场地位并进一步增加我们的市场份额。

字斟句酌，手回集团也在居安思危，不缺查漏补缺、战略进击规划。考量在于，这些举措需要资金加持。

在早期融资中，红杉、歌斐资产等投资者约定若2023年底前未完成上市，可要求高息赎回股份。此后，该协议延期。根据相关协议，部分投资者的撤资权在手回集团首次提交上市申请时暂停，直至2025年9月30日或首次提交申请后的18个月。

如今，手回集团已成功上市，上述对赌挑战已不复存在，然新问题也随之而来：上市虽为公司提供了资金支持，却也抬高了市场期望值。上述连续破发或就是一个折射，投资者用脚投票的背后，是对公司业绩财务表现、商业前景的审视。

如何适应外部变化，消除内部积弊？上述战略发力，能否在新环境下改善竞争力、增强规模效应，提振业绩股价？手回集团的转型答卷刚刚开始。

3

年亏2.8亿 能靠PB-119翻身？

背负考题的，还有派格生物。其2008年成立，是一家专注于自主研究及开发慢性病创新疗法的生物技术公司，主要聚焦肽和小分子药物的研发，重点关注代谢紊乱领域。已自主开发一款核心产品PB-119及其他五款候选产品，旨在把握2型糖尿病（“T2DM”）、肥胖症、非酒精性脂肪性肝炎（“NASH”）等常见慢病及代谢疾病的市场机会。

据悉，PB-119是接近商业化阶段的长效胰高血糖素样肽1（“GLP-1”，一种降低血糖水平的肽类激素）受体激动剂。主要用于2型糖尿病及肥胖症的一线治疗，在多项临床试验中显示出在血糖控制、心血管健康等方面的多种益处，以及对体重管理的良好效果。

提起GLP-1类药物，在减肥领域大名鼎鼎。其中，司美格鲁肽一度被称“减肥神药”。据弗若斯特沙利文统计，GLP-1作为目前最热门的靶点之一，2020年药物全球市场超130亿美元，预计2030年超400亿美元。

招股书显示，2023年9月，派格生物该产品用于治疗2型糖尿病的新药上市申请（NDA）已获国家药监局受理。公司预计该NDA将于今年获批，成为派格生物旗下距离商业化最近的药物。

诚然，再多期许也不为过。在往绩记录期间及截至最后实际可行日期，派格生物尚未拥有任何商业化产品，处于亏损经营状态。2023年和2024年，净收入分别为1464万元和701万元，亏损分别为2.79亿元和2.83亿元。作为今年第五家未盈利生物科技上市公司，派格生物足够幸运，也注定背负更多审视目光、价值自证压力。

只是，放眼减肥药市场、竞争日趋激烈，能否借助押注核心产品PB-119、成功翻身还要打一个问号。

招股材料坦承，仅在中国市场，PB-119在2型糖尿病领域面临13个竞品，在肥胖症领域则要迎战超过15个竞对。

聚焦GLP-1赛道，已是巨头厮杀的修罗场。诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽等重磅产品占据着市场高地。光大证券研报显示，2024年，诺和诺德的Wegovy销售额超过80亿美元，礼来Zepbound销售额49亿美元。尽管后者在减重效果上更具优势，但诺和诺德凭借大规模的营销投入和出色营销策略，使得Wegovy的市占率更高。

仅2024年6月，诺和诺德的广告展示量近20亿次，投入Wegovy的广告活动媒体支出估计4200万美元。单从二者的竞争经验看，未来减肥药市场的销售业绩或许并不完全取决临床数据，销售能力将成竞争优势的重要因素。

另一厢，新竞品还在不断跑步入场。截至2025年2月，中国已有16种GLP-1受体激动剂获批，超过20种相关候选药物正在进行2型糖尿病治疗的临床试验。以至派格生物招股书也坦言“一旦品牌药的相关专利到期，随着仿制药的潜在发展，市场竞争可能会更激烈”。

要知道，据经济导报，2017年，派格生物曾将PB-119及PB-718在国内的独家商业化权授予天士力（香港），但该协议于2023年终止。这些年兜兜转转，公司研发效率如何、错过多少市场化良机呢？

能够肯定的是，市场一日千里，派格生物必须与研发效率、质量赛跑。强如信达生物、博瑞医药的相关产品，纷纷进入后期临床和商业化前期阶段，进而给派格生物的后续商业化、保持竞争优势增添不确定性。

据招股书显示，派格生物计划将一半的净募集资金（约1.17亿港元）用于核心产品PB-119的商业化和适应症扩展。魄力着实不小。可相较上述行业龙头的营销投入规模，该支出并无多少优势。

由此再看破发，是否也有市场逻辑所在呢。稍微拉长些时间线，市场冷意或早有征兆。虽然公司公开发售部分获得743.78倍超额认购，但国际发售仅获1.13倍认购。基石投资者益泽康医药（香港）认购了全球发售股份的49.70%，仍未能撑起股价。这意味着派格生物的价值自证之路漫漫，如何讲出更诱人的成长故事、确定性故事，任重道远又时不我待。

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"烧钱"研发、IPO募资能撑多久

再准些再快些

派格生物创始人徐敏，出身于医学世家，1986年从湘雅医学院毕业后，选择留在附属医院工作。此后前往美国深造，在哥伦比亚大学攻读生物物理学博士学位，并在博士后阶段专注蛋白质结构的研究。期间徐敏还参加了MBA课程，首次接触到风险投资（VC）领域。

1997年，徐敏回国后加入新加坡汇亚集团（Transpac），担任上海代表处首席代表，主要负责医药行业的风险投资和项目孵化工作。任职期间，徐敏深入调研了中国生物技术领域的众多初创公司，并参与多个项目投资。这段复合型经历，为创业之路奠定了基础。2008年，徐敏在正式创立派格生物，专注自主研发慢性病创新疗法，尤其聚焦代谢紊乱相关领域。

在IPO前，派格生物已公开完成至少9轮融资。招股书披露，公司股东阵容强大，涵盖君联资本、凯风创投、联想之星、云锋基金、盈科资本等。累计筹集约5030万美元及10.5亿元人民币。

资本热捧之意肉眼可见，然公司吞金速度同样吸睛。2023年和2024年，公司用于经营活动的净现金流出分别达2.33亿元和1.83亿元。招股书披露，截至最后实际可行日期，该公司已使用募资金额的93.77%。

而聚焦此番IPO，3.01亿港元募集额并不算大。且其中，发行费用达6910万港元，占到募集资金总额约23%。据经济导报，如果按2024年亏损速率测算，这笔资金仅能支撑约22个月。

一方面尚无商业化产品推出，一方面是持续的研发投入压力，经营压力不言而喻。2022年、2023年以及2024年，研发支出分别为2.80亿元、2.37亿元和0.95亿元。

截至2024年底，派格生物现金及现金等价物仅约2839.2万元，相较2023年末的7710万元，减缩明显。

从这个角度来看，上市是派格生物的必由之路，但就经营面而言，股价破发在情理之中。兜兜转转17年仍没一款商用化产品，背负众多新老投资者期许，派格生物需要再准些再快些了。

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如何把优势变胜势

当然，如同硬币两面，看到槽点挑战的同时，价值亮点、翻盘机遇同样不能忽视。

聚焦手回集团，作为保险中介龙头，核心竞争力体现在技术驱动的精细化运营、市场份额上的领先地位。涵盖产品定制、智能核保以及理赔服务协助的全技术链条。

以啄木鸟风控系统为例，借助大数据实现精准的风险评估，双录系统创信闪录则确保了销售流程的合规性。2024年，手回集团研发投入达到0.51亿元，占比3.7%。从技术赋能看，贯穿产品定制到风险评估再到理赔服务协助的全过程，不仅提升运营效率，也优化了用户体验。

据弗若斯特沙利文资料，按2023年长期人身险总保费计，手回集团位列中国线上中介第二，市场份额7.3%；按2023年长期人身险首年保费计，同样是中国第二大线上保险中介服务机构。在重疾险细分领域，自超级玛丽系列产品推出以来，已成功分销约33万件保单，累计总保费36亿元，首年保费5.73亿元，市占率处于行业前列。

而此番登陆港交所，标志着公司数字化保险服务开启全新征程。有望在资本支持下，借助持续推动创新，为自身转型注入新活力，做大做强带来更高效保险服务，为股东创造更大价值。

再看派格生物，管理团队由多位在国际药企拥有丰富研发经验的专家组成，具备领导力和战略眼光，能从药物发现、临床前研发到临床试验等各环节提供专业支持，确保研发工作高效、有序推进。

近年来，糖尿病与肥胖两领域加速扩容，已构成万亿级市场，公司潜在机遇毋庸置疑。尤其减肥药市场，一些爆品供不应求。手握PB-119减重、PB-718减重两款新型在研产品，派格生物若能充分发挥领先性，尽快吃到市场快增红利，业绩翻盘逆袭也未可知。

不过，期许与现实间，往往有一道待越鸿沟。还是那句话，市场一直在变，战机稍纵即逝，今日耀眼优势明天就可能变得平庸、甚至沦为包袱。想要消除破发围城，业绩尽快支棱起来是王道。如何把优势变胜势，手回集团、派格生物仍有一张严肃考卷。

本文为首财原创