海底捞的“自我淘汰”

“一匹狼比一群羊更强大”

作者 | 苏磊

编辑 | 管东生

同是关店，别人亏损，它盈利，并且持续高派息。

餐饮行业竞争加剧，海底捞（06862.HK）营收增速从疫情前50%以上放缓至2024年的3.10%；同行这边，2024年呷哺呷哺关店超200家、亏损3.98亿元（2021年以来累计亏损超12亿元），九毛九集团（含怂火锅）关店69家，归母净利润0.56亿元、同比下降87.69%。

回顾过去，2021年，海底捞曾大规模开店，门店数量达到1443家，却亏损了40亿元，归母净利润降幅达到惊人的1,446.13%；随后几年转向了收缩路线，归母净利润却连年增长，2022年至2024年分别为133.02%、227.33%、4.65%。同时翻台率从2021年的3次/天，升至2024年的4.1次/天。

公司股价曾在2021年达到83.6元/股的顶点，却未进行任何派息；如今股价已褪去昔日光环，门店也步入收缩阶段，派息率却逐年攀升，2024年更是高达95%。一边是股价与门店规模的双双回落，一边是近乎全额的高派息，这背后透露了怎样的商业逻辑，投资者又该如何看待海底捞的未来？

壹 | 放慢脚步的“快公司”

海底捞成立于1994年，总部位于四川简阳，是以经营川味火锅为主的全球连锁餐饮企业，2018年在港交所上市，旗下拥有蜀海供应链等子公司，业务覆盖火锅堂食、外卖、零售及多品牌孵化。

可以看到，自2018年上市以来，除了2021年外，海底捞的规模连年增长。

来源：ifind、公司财报

2021营收达到了411亿元，而归母净利润降幅达到了惊人的1446.13%，这发生什么了呢？

这年，海底捞经历了一次大规模的扩张，新开业421家餐厅，但同年翻台率仅为3.0次/天，人均消费从2020年的110.1元下降至102.3元，原材料成本、员工成本、水电开支分别上升了46.6%、53.7%、48.9%，均高于营收增长的43.68%，归母净利润亏损超40亿元。

来源：公司财报

此后公司急刹车并转向“收缩”，反而迎来了业绩的连续反弹。

同年11月，董事会和高级管理层多轮讨论，集团宣布启动“啄木鸟计划”，逐步关停300家左右经营未达预期门店，其中部分门店将暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年。

经历阵痛后，2022年海底捞接着提出“硬骨头计划”，关停的店铺达到相应指标后可以重新开店，并通过精细化运营提升效率，在同年实现扭亏为盈。这年原材料成本、员工成本、水电开支等急剧减少，全年营业收入减少15.5%，但归母净利润增长133.02%。

进入2023年，公司营收增长至414.53亿元，净利润大幅提升至44.99亿元；至2024年，海底捞营收达427.55亿元，净利润增至47.08亿元，连续两年创下历史新高，尽管其营收增速已放缓至3.1%。

来源：ifind、公司财报

几乎同期，海底捞门店数量从2021年的1443家，降至2025年上半年的1363家，翻台率从2021年的3次/天回升至2024年的4.1次/天，达到五年内高点，但距离疫情前2019年4.8次/天的水平还有一定差距。

至2023年及2024年，公司营收和净利润连续两年创下历史新高，但增速已明显放缓，主业进入成熟期。

社交媒体上，不少网友反应，海底捞在2024年大规模下架的小料台“牛肉粒”，在部分门店回归。

社交媒体截图

山东济南泉城路海底捞的工作人员表示：“两三个月前开始上架牛肉粒”，2025年10月，我们联系海底捞公司，其回复称：“小料台情况以各门店实际经营为准，并非所有门店的小料台均一致”。海底捞的运营方式在各个门店有所不同，正如当年“啄木鸟计划”那样，效益不同的门店，面临的情况是不一样，这种非标准化的管理方式，给门店增加了操作空间，使门店可以“具体问题具体解决”，从而找到“最优解”。

来源：公司年报

随着营业改善，这几年海底捞现金流也处于高位。2023其经营活动现金流净额达到90亿元；2024年为76亿元；2025年上半年同比略有减少为26亿元。

华鑫证券认为，当下海底捞的投资逻辑已经从“赚业绩的钱”过渡到了“赚分红的钱”，业绩只能作为衡量公司价值的标准之一。截至2025年6月30日，公司在手货币资金60亿元，理财产品53亿元，净现金92亿元。

贰 | 新业务

火锅越来越不好做了，这是餐饮业的共识。

窄门餐眼数据显示，过去一年，全国有19万多家火锅店闭店。截至2025年9月16日，火锅行业全国总门店数53万多家，近一年新开店超过16.5万家，净增门店却为-27126家。

对海底捞而言，这几年的人均消费，从2020年的人均110.1元下调至2024年的97.5元。对于变化，年报解释2023和2024年消费下降的原因是“优惠增加”“主要由于菜品消费结构变化”。

火锅业务发展遇到瓶颈，这两年海底捞也在寻找其他变量。

近年来，海底捞下调了火锅业务的占比，提高外卖、其他餐厅经营业务的比重。2024年，海底捞餐厅经营收入为403.97亿元，同比增长2.9%，占总收入的比重从上年的94.7%微降至94.5%；2025年上半年，海底捞餐厅收入185.8亿元，仅占整体收入89.8%，为近年来最低。

在业绩稳定后，2024年海底捞宣布将推行“红石榴计划”，鼓励孵化和发展更多的餐饮新品牌，推动餐饮服务创新。

2025年上半年，海底捞外卖业务收入增长达59.6%，从去年同期的5.81亿元增长至9.28亿元。除了传统火锅外卖，“下饭菜”一人食精品快餐业务增长迅速，上半年贡献超过55%的外卖收入。虽然火锅仍为主要产品，但其在外送销售中的占比已降至25%以下。大部分订单来自盖饭、炒菜和套餐等快餐类产品。

截至2025年6月30日，海底捞旗下有“焰请烤肉铺子”“从前印巷”“小嗨爱炸”等14个餐饮品牌，共计126家餐厅。其他餐厅经营业务从2020年以来持续增加，据2025年半年报，子品牌带来的“其他餐厅收入”达5.97亿元，同比增长227%，整体增速比较亮眼。

在国内火锅越来越卷之时，海底捞还在开辟出海道路。

“特海国际”是海底捞旗下专注于海外市场的公司，2012年首次在新加坡开店，2022年在港交所上市。海底捞股东张勇和舒萍夫妇按比例分派特海国际约90%的股份，是公司的实际控制人。

2024年上市正餐品牌同店增速 来源：东吴证券

2024年，上市正餐品牌同店增速仅海底捞为正。根据弗若斯特沙利文报告，按2021年收入计，特海国际为国际市场上源自中国的最大中式餐饮品牌。2024年实现营收7.8亿美元，同比增长13.4%，高于主公司海底捞的3.14%。

门店遍布全球，主要为东南亚，2024年占门店总数的59.8%。东南亚饮食习惯与国内接近，华人华侨较多。

“特海国际”各地区翻台率，来源：公司年报，东吴证券

海外火锅市场潜力巨大，东吴证券预计规模达到300亿美元，为火锅出海打开了更多想象空间。海底捞平均回报周期不断缩短，2024年门店平均回报周期缩短至5.1年，且在各地区的翻台率呈持续上升趋势。

据世界华商组织联盟统计，2022年全球共计华侨5000多万人，另有约1200万非永居身份但以留学、劳务、商务、旅游等目的常驻华人，共计逾6500万人，有望成为中国餐饮品牌在当地产业化起步的种子用户。

从单一火锅品牌转向多元餐饮生态，其主营业务与充足现金流为转型提供了充足底气，但挑战依然存在——新品牌能否持续盈利？海外市场能否实现规模化突破？这些都将决定海底捞未来的天花板。

总而言之，海底捞的主动收缩并非退缩，而是一场以效率取代规模的转型。其强大的基本盘能提供稳定支撑，未来的真正看点，在于新兴业务能否从“潜力股”成长为真正的“第二增长曲线”。